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【方正海外】物業服務188頁深度對比報告—價值成長為綱,白銀時代的物業服務板塊

2019-11-07 12:58:33 點擊: 來自:財經小天地

來源:方正證券(維權)研究

物業服務板塊具有輕資產、現金流穩定的特征。

1.物業服務板塊屬于輕資產行業,擴張性強。當前上市中國物業公司中,2017年資產總計248億元,流動資產193億元,流動資產占比達到78%。物業公司的核心競爭力:物業服務合同和一整套物業服務體系(包括人力資源體系、搭建的各種智能化平臺、產品服務平臺等),以及通過高客戶滿意度形成的品牌與商譽。這種輕資產特點益于已經建立了整套經營體系的大的物業公司,通過并購、外接等方式快速擴張規模。

2.物業服務行業特性類似于消費行業,具有價值成長屬性。弱周期性+穩定性較強+現金流較充裕+永續增長性強,同時又具備一定的成長性。

1)物業公司的物業項目相較穩定,只要物業公司提供的物業服務不是很差,換物業的情況相對較少,簽訂了物業服務合同,物業公司就能穩定收益。

2)繳費端:物業費的收繳是面向一戶一戶的小區業主,2C的基礎性服務現金收取狀況較好,并且經常是預繳(類似水費、電費等)。成本端:經常能夠提供賬期(比如保安、清潔綠化等外包服務),物業公司可以先收錢再提供物業服務后付款。

3)物業公司的業務成長性主要體現在單位面積價值的提升(物業服務提價、增值服務挖掘)和面積的增長(內生擴張、外延并購、技術輸出)。

物業百強市場未來5年具有穩健成長空間。

百強物業管理面積每年的增加量約為當年住宅竣工面積的90%,假設未來五年的住宅開工面積與竣工面積的CAGR為6.7%,百強物業的管理面積可以從2017年的63.28億平方米增加至2022年的102.82億平方米,五年CAGR為10.2%。

頭部公司市占率提升空間大,三種模式驅動行業走向集中化。

2017年,地產企業CR100達47.7%,CR10達24%;而物業服務企業CR100為32.4%,CR10為11.1%,市場集中度存在較大提升空間。物業服務頭部公司提升市占率主要有三種方式:內生增長(地產開發背景的母公司輸送服務面積、第三方開發的項目提供服務面積)、外延并購(外延同業并購帶來服務面積)、技術輸出(間接控制)。

1.物業行業競爭較為激烈。根據中國指數研究院發布的中國物業百強名單,以前100家公司測算,2015-2018年每年相較上一年仍處在前100榜單上的不足7成;

2.頭部公司較為穩定,呈現集中度提升趨勢。2017年物業服務CR100為32.42%,較2016年提升2.98pct,提升幅度高于2016年的1.02pct。

1)規模排名前列的物業公司大都背靠大型地產公司(萬科、中海、金地、碧桂園、雅居樂等),地產公司物業的持續開發給旗下的物業企業帶來持續的增量;

2)增值業務和成本端規模效應明顯(整體格局分散,規模效應較弱),收入端:物業公司在廣告業務、房屋中介業務、家政服務、金融產品銷售、零售業務(如便利店)等,在產品開發、平臺搭建、供應商合作等方面,都體現出很好的規模效益,邊際收益遠大于邊際成本。成本端:物業公司在管理體系的建立、各種智能化平臺的開發、上下游供應鏈的建立等方面,也具有較高的規模效應。

白銀時代的物業服務存在兩個背離與兩個機會。

1.兩個背離:總量視角下,行業集中度提升,但絕對份額仍然較小;公司視角下,頭部公司穩定,但百強其他企業競爭激烈;

2.兩類機會:從百強絕對份額仍然較低,公司排名變動大這兩個背景出發,依靠精細化管理、創新模式,可持續提高單位面積價值,并擁有價值輸出的可能,具有量價齊升空間,應該以成長股的視角看待。從百強市場份額處在提升階段,top10企業穩定這兩個背景出發,由于物業企業擁有良好的現金流,營收、利潤穩定增長,較高分紅率,應該以價值股的視角看待。

增值服務正成為物業基礎服務外的新看點。

物業服務公司的收入主要包括三方面:1.提供基礎物業服務(保安、保潔、保綠和保修等)收取的物業服務費;2.通過運營社區的資產獲取收入(停車場運營、社區廣告運營、小區一些產權歸屬業主的物業的出租);3.增值服務收入(包括為小區業主提供房產中介、家政服務中介、金融產品服務、生鮮代買、快遞代收、房屋翻新等)。2012-2017年五年間,百強物業服務企業的增值服務也就是多種經營收入占比由2013年的11.8%提升至2017年的18.2%,2017年的利潤貢獻達41.7%。

估值:如何評估物業服務公司價值

相對估值;絕對估值:大多數物業服務類公司適用DCF,DDM有望逐步適用,高分紅提升公司投資價值。

勞動力成本敏感性測算?

通過對勞動力成本的敏感性測試,勞動力成本增加5%(正式+外包),將導致物業公司在2019E-2020E的GPM(原商品的成本與造成制成品后出售賺取的收入之間的差額)平均下降3pct,在2019E-2020E收益下降20%。

港股標的:物業服務模式各異,五類模式—精品物業、第三方承接、雙品牌、社區運營、大股東提供

綠城服務(2869.HK):精品物業管理,是國內領先的中高端物業服務商.2014-2018年“中國物業服務百強滿意度企業”第一名。截至2018H1,在管面積150.8百萬㎡,儲備面積160.3百萬㎡,平均物業費3.13元/㎡/月。擁有三大業務板塊:物業服務(提供龐大的客戶基礎)、園區服務(提升客戶滿意度和忠誠度、提升單位產值和經濟能力)、咨詢服務(在早期與開發商在房地產開發項目前期建立業務聯系)。業績穩健:2013-2017年收入CAGR32.4%,凈利潤CAGR50.5%。2017年派息率約35%。公司致力于通過逐步擴大社區服務半徑,探索多樣化和個性化的服務,滿足家庭物業管理需求。但從如此高的基礎上維持增長,需要對新產品和服務平臺進行積極的前期投資,這可能會給盈利帶來一定壓力。我們預計公司2018/2019/2020年凈利潤分別為4.1/6.2/7.6億元,凈利CAGR為25%,EPS分別為0.15/0.22/0.27元/股,當前股價對應18/19/20年PE分別為39.4/26.1/21.5X,給予推薦評級。

碧桂園服務(6098.HK):第三方的在管面積超1300萬平方米,品質提升,第三方承接能力強。1.最大的城市覆蓋范圍&更分散的低線城市敞口;關聯開發商碧桂園(2007.HK,中國銷售規模第一)的大力支持,使得它拓展面積(相較于同行)具有最高速增長的可視性;2.它的VAS業務基礎較低,有很強的增長意愿,從長遠來看,這將為公司的盈利提供進一步上行的潛力。公司亮點:1)社區增值服務:a)家居生活服務;b)房地產經濟服務;c)公共區域增值服務;2)非業主增值服務:a)咨詢服務;b)交付前開荒;3)非住宅物業服務:a)商寫物業/企業行政服務;b)城市公共運維服務;c)智慧產城綜合運營服務。我們預計公司2018/2019/2020年凈利潤分別為8.0/10.5/13.7億元,凈利CAGR為45%,EPS分別為0.32/0.42/0.55元/股,當前股價對應18/19/20年PE分別為31.2/23.8/18.2X,其管理下GFA的CAGR53%(同行avg. CAGR 29%),給予推薦評級。

雅生活服務(3319.HK):雙品牌戰略—雅居樂物業(中高端住宅物業)+綠地物業(商業寫字樓及超高層業態)。物業服務板塊行業第11,近3年逐年上升。截至2018H1,在管面積為109.1百萬㎡,較2017年底增長39.3%。合約面積為185.6百萬㎡,較2017年底增長47.2%。公司亮點:1)雅管家平臺:以決策云、開放云為軸,生活云、物業云與社區云的五云系統連接商家與用戶;2)精細化管理理念,“管理數字化、服務專業化、流程標準化、操作機械化”;3)非業主增值服務:物業代理、房屋檢驗、營銷、廣告、旅游。考慮到:i.雙品牌戰略,充分發揮住宅和非住宅細分市場的增長機會;ii.穩定的現金頭寸助力M&A,擴大覆蓋范圍和細分業務市場;iii.通過建立“雅管家”一站式服務平臺,為業主及非業主提供多樣化、差異化的增值服務。我們預計公司2018/2019/2020年凈利潤分別為5.2/7.8/10.1億元,凈利CAGR為36%,EPS分別為0.39/0.59/0.76元/股,當前股價對應18/19/20年PE分別為21.9/14.6/11.2X,給予推薦評級。

彩生活(1778.HK):全國最大的社區運營商,彩之云平臺輸出優勢明顯。物業服務板塊行業第6,中國領先的社區平臺服務運營集團,專注于通過互聯網,搭建線下及線上服務平臺,高效聯系社區住戶與各類商品和服務供應商。在管面積484.0百萬㎡,為2555個社區提供服務;與64家企業達成戰略聯盟,合作面積497.4百萬㎡,累計平臺服務面積超過981.4百萬㎡,平臺效應進?步顯現,線上平臺的領先優勢不斷加強。彩?生活線上平臺注冊用戶1451萬人次,活躍用戶379.8萬人次,活躍度達26.2%。截至2018H1,線上平臺GMV達人民幣4357.8百萬元,同比增長超過82.1%。亮點:1)構建社區生態圈;2)彩之云社區服務平臺;3)增值服務培育社區生態圈項目:E能源、E停車、E租房、E理財、E維修、E電梯、彩住宅等。我們預計公司2018/2019/2020年凈利潤分別為6.7/10.5/16.0億元,EPS分別為0.51/0.80/1.21元/股,當前股價對應18/19/20年PE分別為7.0/4.5/2.9X。

中海物業(2669.HK):依托大股東中國海外發展,項目幾乎全來自大股東。物業服務板塊行業第11,國資委背景,專營物業基礎服務:2017增值服務2.63億港元,占比不到10%。中海物業于2015年10月從中海發展(0688.HK)分離出來,定位為集團的物業管理部門。作為一家國有企業,中海物業將受益于中海發展持續的項目輸入和國有企業改革下潛在的資源整合機會。然而,與其他領先的物業公司相比,中海物業擴張業務的動力較弱、實現收入流多樣化的機動性不強。我們預計公司2018/2019/2020年凈利潤分別為3.1/3.6/3.93億元,凈利CAGR為16%,EPS分別為0.11/0.13/0.14元/股,當前股價對應PE分別為22.0/19.4/17.6X。

風險提示:地產周期下行、人力成本抬升、并購整合問題、商譽減值、物業收繳率下滑導致壞賬增多、增值業務發展不及預期、服務質量跟不上規模擴張的速度、政策風險等。

完整報告為188頁,請聯系對口研究員或銷售索要

文章來源

本文摘自方正證券2019年01月24日已發布的方正證券研究所研究報告《物業服務188頁深度對比報告—價值成長為綱,白銀時代的物業服務板塊》

楊仁文 ?執業證書編號:S1220514060006

評級說明

公司投資評級的說明:? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ??

強烈推薦:分析師預測未來半年公司股價有20%以上的漲幅;?

推薦:分析師預測未來半年公司股價有10%以上的漲幅;?

中性:分析師預測未來半年公司股價在-10%和10%之間波動;?

減持:分析師預測未來半年公司股價有10%以上的跌幅。

行業投資評級的說明:

推薦:分析師預測未來半年行業表現強于滬深300指數;?

中性:分析師預測未來半年行業表現與滬深300指數持平;?

減持:分析師預測未來半年行業表現弱于滬深300指數。

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